国泰君安：换一个视角看大宗商品价格的未来走势

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01

美元周期与大宗商品关系

汇率、利率、经济视角下

自布雷顿森林体系崩溃以后，美元成为了全球的避险货币。对大宗商品而言，美元一方面在计价上占据绝对优势，另一方面美元周期通过对全球经济的直接影响，继而作用于大宗商品价格。

国泰君安大宗商品团队认为，美元周期对大宗商品价格的影响路径有三条：汇率、利率、经济。

汇率视角主要体现在两个层次上：

价格效应：大宗商品主要以美元标价，美元相对其他货币升值时，相应的美元购买力就增强， 大宗商品就显得更为便宜，从而价格下跌；

替代效应：美元和大宗商品同时作为国际投资者大类资产配置的两种选择，美元升值时，投资者会加大对美元资产的配置，减少对大宗商品的投资。

利率视角：联邦基金利率对大宗商品价格的影响有两种渠道：

由利率平价理论，通过影响美元的汇率水平来影响大宗价格走势；

通过影响全球经济的上行或下行，进而影响大宗商品的供求关系，造成大宗商品价格波动。

经济视角：当全球经济疲弱、但美国经济更差时，会出现美元指数下跌、但大宗商品价格受累于全球经济而同样下跌的情况；在相反的情况下，则会出现二者一起上升的情况出现。

02

美元与大宗商品周期回顾

负相关为主，但也时常出现正相关

将1982年-2018年美元指数与CRB商品价格指数进行复盘分析，可总结出：

在大部分时间里，美元与大宗商品价格呈现负相关关系，且相关性较高；但也会时常出现明显的同向关系，而这些同向关系并非简单的偶然情况。

资料来源：wind，国泰君安证券研究

03

重构美元与大宗商品关系分析框架

考虑美国及全球经济强弱

1971年以来，美元指数与CRB商品多数时间呈现负相关关系，但仍有明显的几个阶段二者呈现正相关关系。这并非偶然，而是在特定背景下必然会出现的情景。

进一步研究，我们认为应在分析框架中加入美国经济相对强弱这一因素。

这里需要说明美元指数与美国经济的关系。美元指数（USDX）用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，包括6种货币，其中欧元权重最高，日元次之。

因此，从经济学角度看，美元指数是美国经济和非美国经济体相对强弱的标志。通常，美国经济强与弱不一定意味着美元指数必然走高或低，只有美元经济相对其他经济体更强或弱时，美元指数才会相应变化。

因此，从美国与世界经济强度对比角度出发，我们可以得到关于美元指数与大宗商品价格负向关系的“悖论”：

当美国与世界经济均强，但前者更强时，美元指数大概率上涨，但大宗商品受益于世界经济，价格也将上涨，将出现同向关系；

同样，当美国与世界均弱，但前者更弱时，美元指数大概率下行，但大宗商品受世界经济疲弱影响，价格也将下跌，将再次出现同向关系。

从美元指数上涨/下跌

到大宗商品价格的演绎路径

数据来源：国泰君安证券研究

但有两个特殊的阶段，即1999年底至2002年初互联网泡沫破灭、2007年9月至2010年9月金融危机使全球经济陷入困顿。在此背景下，全球经济疲弱、美国经济更弱，按照分析框架，应为美元指数下跌、大宗商品价格下跌，但实际情况为美元指数出现上涨，二者再次成为负向关系。

对此我们认为：

当出现比较极端的经济或金融危机时，大宗商品价格受累于全球经济下行，但美元反而成为重要的避险资产，大类资产配置的作用凸显。

04

美元周期

与贵金属、原油、基本金属关系

1. 贵金属是美元信用体系的对标

1970年以来，金价两轮大牛市：

第一轮牛市（1970年~1980）起点年为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应20世纪80年代美元货币体系进入稳定期；

第二轮牛市（1999年~2011年）起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机促使美元再度走强。

从长周期视角来看，美元指数、美国实际利率与金价都存在比较明显的反向关系，而中短周期视角而言，相关系数高低存在较为明显差异：在金价上行期（如黄金两轮大牛市1970-1980,2000-2011）美元指数与金价的相关性明显高于与实际利率相关性，而在金价横盘或下跌阶段（1980-2000），则呈现反向状态，即与实际利率的相关性明显更高。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

产生上述差异的原因可能在于：

金价牛市往往对应美国经济困顿、美元信用体系剧烈变化之时，此时黄金的美元信用对冲属性也体现得最为明显，而美元指数作为美元信用的直接外在表征与金价的相关系数也更高。

而金价熊市时往往对应美国经济较好，美元信用体系较稳固的时候，此时黄金的美元信用体系对冲属性趋于弱化，直观表现为金价与美元指数的相关系数较低（低于与美国实际利率的相关系数）。

可以印证当美元信用体系发生剧烈变化的时候黄金的美元信用对冲体现得更为明显（对应金价牛市）。

2. 原油与美元负相关，通过影响通胀及利率来影响美元

由于美元是国际原油价格的计价货币，因此美元周期的走势也会影响原油价格走势。

当美元贬值时，以美元计价的原油价格变得便宜，原油需求量就会上升；相反，当美元周期走强，美元出现升值时，以非美国货币计价的原油价格变贵，原油的需求量下降。

油价与美元周期呈负相关关系

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

但需要注意的是，影响油价的因素较多，主要包括供需关系，金融因素以及地缘政治风险等。

另外，油价反过来会对通胀以及利率政策产生影响。油价是影响通胀的重要因素，从美国的CPI指数与油价的变动可以看出，两者基本呈现同向变动。通胀上升的情况下，利率有上升风险。

美联储利率政策需考虑通胀

以及经济增长等多种因素

数据来源：友山基金

不过由于美联储的利率政策要考虑通胀与经济增长等多方面的因素，因此美联储决定的利率并不一定与油价完全正相关。

3.基本金属：美元与铜、铝关联性较大

通过对1990年以来的美元指数与铜铝价格监测，我们发现美元与铝价同样存在一定负相关关系。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

重点关注下美元周期与铜价的关系。从结果来看：

历史上美元与铜价之间存在一定负相关关系，这种关系在震荡市场中较为明显。

美元变动与铜价变动存在一定时滞，即通常是美元变动一段时间后，铜价才会有所反应。

在某些特定情况下，如美国经济疲弱、全球经济更加疲弱，从而导致美元贬值出现时，铜价受限于全球需求不济同样会出现下跌的情况，即二者同向变化，这与前文的分析框架一致。

美元与铜价存在一定负相关关系

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

结合来看，我们认为美元与铜价之间存在一定负相关关系，但这种关系在这种传导效果不是特别强烈。而美元加息过程却常常伴随铜价上涨，且铜价上涨幅度与加息程度呈现正比。

05

当下

美元周期判断

升值周期到尽头

本轮升值周期到尽头，美国经济脆弱性开始展现

从“相对”汇率角度看，美国与包括欧日、新兴经济体在内的其他经济体经过2018年的“分化”走向2019年的“收敛”。

从设备投资周期来看，美国2018年以来设备投资增速从高位开始回落。

从设备投资周期看，美国2018年以来

设备投资增速从高位回落

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

从房地产周期来看，美国自2013年开始的下行趋势或延续至2019年末。考虑到当前建筑原材料成本上升、充分就业薪资增长以及加息带来的资金成本抬升，预计本轮房地产投资周期下行趋势将延续至2019年末。

从金融周期来看，美国仍处于2013年来的上升期，且有望持续。以过往经验来看，本轮金融周期上行期仍有待延续；另一方面，从信贷缺口绝对水平看，当前仅回升至-6.6％，仍处在负区间，距离1987、2007年高点（9.5％、12.5％）仍有较大空间。

从金融周期来看

美国仍处于2013年来的上升期

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

06

未来

美国经济脆弱性开始展现

强美元失去支撑

由以上分析可以看出，美国经济的韧性已被充分预期，但内在脆弱性还未被充分定价，主要体现在“流动性冲击”和两党博弈向财政政策的投射。

2012年下半年以来，美国企业资产负债表修复完成后重新开始加杠杆，到如今经历了持续6年的加杠杆进程，企业部门偿债比率明显回升至41.3％的水平，逼近2008年高点44.3％；美国企业杠杆率达73.5％，已超越金融危机前高点72.5％；从居民加杠杆情况来看，目前处在2000年以来均值下方。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2月21日美国公布几大重点数据，PMI、成屋销售、耐用品订单数据均不及预期。我们认为长期来看，美国经济下滑的趋势已经展现，不排除在2019年下半年或2020年进入降息周期。

国泰君安宏观团队预测，2019年美国经济增速回落至2.5％，欧元区预计同样小幅回落，但日本、巴西、南非、印度、印尼等经济或提速或保持强劲，即非美经济相对更强。

在此背景下，根据前文分析框架，我们预计，美元指数将有所下滑、而大宗商品价格有望走强，其中贵金属有望迎来一波中期行情，铜、铝基本面将持续改善。

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