一财社论：正视降息的市场效用

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新年伊始，宽货币的邮递员次第按下门铃。

20日央行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：一年期为3.45%，与前值持平，5年期以上LPR为3.95%，较前值下调25个基点。

本次LPR非对称性降息幅度为史上最大，短期利率保持不变，而长期利率下调，凸显货币政策的相机抉择特征。这主要表现为，一方面，在中美货币政策周期有别，尤其是美国经济增长和通胀等数据不支持美联储上半年降息等背景下，短期利率维持不变，凸显出中国货币政策面临的明显约束条件，也就是在利率平价下，短期利率暂时难以下调，否则会增加人民币汇率压力，因此短期利率不变有利于稳定中国外部环境，为刺激内循环创造有利的条件。

另一方面，长期利率下调，将降低经济社会融资成本，改善经济金融的流动性状态，有助于盘活存量资产，为居民、政府和企业三部门修复资产负债表提供低成本方案，有助于稳房市和稳经济。目前经济中边际投资收益率边际递减的态势尚未出现有效边际改善，相对而言，三部门存量负债的边际成本，与其边际偿付能力还存在偏高压力，降低长端利率对三部门修复资产负债表的提振效应是非常突出的。

当前降息，有求进的考量，但更主要、更为客观的作用还是求稳和防风险。降息能否真正有效降低实体经济新增融资的成本，存在不确定性，这一点必须要正视和预估到。因为经济金融体系中的风险偏好体现出非常突出的风险厌恶和损失厌恶特征，市场主体的风险偏好走弱，风险可承载能力也相对走弱。

这不可避免会带来两大问题，一是基于损失厌恶的禀赋效应，人们普遍对扩张信用持谨慎态度，导致整个经济金融体系出现一个非常特殊的现象，那就是在宽货币政策下，经济金融体系出现流动性紧缩和黑洞效应，经济金融体系的流动性和资产周转率不断走低。

二是在经济金融体系边际投资收益率递减的态势下，商业金融机构面临着资产荒问题，在风险资产定价日益复杂的当下，金融机构需要有融资需求的市场主体支付更多风险溢出补偿费，以覆盖政策利率下调和投资边际收益率下降等带来的敞口风险剪刀差。这很大可能带来的效果就是，降息更多是一种市场情绪安慰剂，经济体系中的真实融资成本反而可能伴随降息出现走高，及流动性压抑。这将导致金融支持实体缺乏有效的商业逻辑进行操作，除非政府给予额外信用注入，承担起这部分溢出的敞口风险之损益。

当前经济境况反映，单纯降息降准，只是激活市场内生活力的“开胃菜”。要真正为稳增长提供扎实的支撑框架，需要长短期结合。

短期是推动以减税降费为主的积极财政政策，并配置以约束条件下的宽货币政策，真正有效减轻各大市场主体的经济运行成本，以在防风险的基础上，激活经济和市场的内生活力。因为减税降费，减少的是政府的财政收入，但增加的是经济社会创造价值的资本，至于由此带来的政府债务和赤字压力，可通过发行长期国债来缓解，因为政府信用评级高，融资成本低，借款周期长，具有时间换空间的效果。

中长期则需通过高质量高水平的改革开放，为市场主体释放更大的行动自由空间，扩宽市场主体“法无禁止即可为”的市场边界，这将推动市场主体在更大市场空间配置资源，降低市场运行成本，提高市场配置效率等，这些最终会以推动经济的投资边际收益率边际改善和边际递增反映出来，从根本上激活市场内生活力。正如我们在年初的社论中指出，放手就是放活，放权就是放胆，这是国企敢干、民企敢闯、外企敢投的务本之策。

西风多少恨，吹不散眉弯。降息等宽货币政策是激活经济内生活力的术前麻醉，其具有必要性，也有局限性，那就是在风险厌恶和损失厌恶主导的市场和经济体系下，再强劲的降息等政策，都无法阻止政策效应边际递减的趋势，唯有趁当前激活市场内生活力的大好时期，用伐毛洗髓的改革开放点燃人们内心的明火和灯塔，经济才能于无声处听春雷。

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