美国非农下修：经济“预警”还是统计偏误？

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（本文作者赵伟，申万宏源首席经济学家）

美国非农就业数据下修是统计现象，还是经济预警？美国就业市场正处于“均衡化”到“松弛化”的转折点，虽然居民零售表现不弱，但结构上低收入群体财务压力、消费降级不可忽视。

热点思考：美国非农下修：经济“预警”还是统计偏误？

一、非农大幅下修：统计现象还是经济“预警”？

美国非农就业人数初步下修81.8万人，非法移民并非主要因素。企业生死假设或对此次就业下修或有较大影响。当美国企业破产情况出现较大变化的时候，企业生死假设往往会体现的过度乐观。分行业看，专业/商业服务贡献了其中的35.8万——并不是非法移民集中的行业贡献。

2025年初，年度非农下修将会落地，同时2024年（4-12月）企业生死假设或被下修。年度企业生死调查修正幅度与非农修正幅度存在较强相关性，可能意味着2024年4月-12月企业生死假设也会被下修，或对明年初美联储降息决策形成一定扰动。

二、劳动力市场：从均衡化到松弛化？

5月以来，美国失业率上行的主要解释是供给改善和临时性因素，萨姆规则信号失真，但边际走弱趋势值得关注。从劳动力市场供需角度，美国就业市场正处于从“均衡化”到“松弛化”的转换阶段，且趋势或将延续。

如何看待美国劳动力市场趋势？中期仍在走弱过程中，短期有企稳信号。中期主要逆风在于居民储蓄的耗尽，以及高利率对于中小型企业经营、招聘需求的抑制。但是短期诸如SBOI招聘计划、服务业PMI指标的确指向就业或可企稳。

三、居民消费：整体韧性与结构上的“脆弱性”

在美国就业数据走弱的情况下，美国居民消费却表现不弱，如8月29日美国二季度GDP季调年化环比上修至3.0%，实际上显示美国经济短期内仍有韧性。但从历史角度来看，居民消费走弱并不是经济衰退的领先指标，也非必要条件。

如果分析美国消费驱动力？经典分析框架为收入以及财富效应。1）收入渠道，未来美国居民的收入变量或将更多取决于工资增速，也就是取决于美国就业市场转冷的斜率。2）财富效应方面，后续需关注市场如何对美联储降息引导做出反应，以及房价如何反映降息刺激。

虽然美国居民消费整体稳健，但结构上存在脆弱环节：1）超额储蓄耗尽后，美国居民财务状况恶化，信用卡违约率提升，底层收入群体更为显著。2）上半年美国零售销售结构中线上渠道表现亮眼，实际上指向某种程度上的“消费降级“。

风险提示

地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩。

本文仅代表作者观点。

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