做市支持终结国债长短端利率倒挂 信用债发行量涨价微跌

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财政部国债做市支持操作的效果，正在显现。

6月23日，1年期和10年期国债收益率分别报收3.5057%和3.5457%，正好相差4BP。而在6月21日之前，1年期和10年期国债收益率在长达10个交易日的时间里，处于倒挂的状态，倒挂程度一度达到7BP。

这两个期限差距较大的国债品种，其利率上一次出现倒挂，是2013年6月21日-26日，时间也仅持续了4个交易日。

分析人士认为，利率倒挂情形的恢复，在很大程度上得益于财政部在6月20日针对1年期国债开展做市支持操作，而此次财政部开展的随买操作，利多债市。

九州证券全球首席经济学家邓海清认为，财政部的随买操作利多债市，且中标价格大幅拉低了1年期国债利率；而短端利率的下行又会释放长端利率的上行压力，同样会利好债市长端利率，进而构成债市走牛的重要逻辑。

“基本面和货币政策都还没有出现拐点，债牛的根基还不稳。”北京某基金投研人士对21世纪经济报道记者表示，“经济基本面并未见到大幅走弱迹象，货币政策也未见宽松，这段时间的上涨只是阶段性的。”

国债做市支持终结利率倒挂

6月19日，财政部宣布将于次日开展国债做市操作，方向为随买，操作规模为12亿元，标的债券为2017年记账式附息（九期）国债。彼时正处于1年期国债到期收益率高企之时，财政部希望通过此举提高做市商的意愿，提高国债的流动性。

彼时，联讯证券首席宏观研究员李奇霖指出，尽管本次12亿元的操作规模不大，但未来“当存在需求时可大规模使用，具有重要意义”。

6月20日，该操作正式落定，1年期国债中标收益率为3.4901%，竞标倍数为1.16倍；在随买利率公布之前，当天1年期国债现券170009利率为3.5300%，最近一次国债招标发行发生在6月7日，招标利率为3.67%。

这意味着，随买利率的大幅走低，将带动债市短端利率的下行。6月20日至23日，1年期国债收益率下行了4BP，其他关键期限国债收益率则上行了3-6BP不等。其中，10年期国债收益率从3.4881%上行至3.5457%。

“这几天债市在调整，收益率整体在上行，但1年期在下行，说明国债做市支持是有效的。”北京一位券商资管部人士对21世纪经济报道记者表示。他认为接下来数月，财政部将继续开展做市支持操作，“这一次只有12亿，对整个市场来说，量还是太小了”。

根据财政部和央行去年9月底发布的国债做市支持规则，国债做市支持操作的频率为每月一次，且规模有上限：随买方向为20亿元，随卖方向则为30亿元。

6月23日，关键期限国债依旧是一条M型曲线，3年期和7年期国债利率分别高于5年期和10年期品种。

邓海清和李奇霖均认为，财政部下个月还将开展做市支持操作，但在品种选择上，依旧锁定1年期将是大概率事件。

“财政部做市最主要的品种就是一年期，因为这个品种没有对应的国债期货品种，但是在国债收益率曲线中又至关重要。”邓海清对21世纪经济报道记者解释称。

“牛陡”行情显现

在国债利率出现期限倒挂时，消除倒挂的方式有二，一是短端利率下行、二是长端利率上行。在国债做市支持操作之前，两种说法各有拥趸。

邓海清分析称，本次财政部首次国债做市支持操作、随买一年期国债中标收益率大幅走低，再叠加近期债券市场走好、债市整体利率下行，收益率曲线倒挂的结局逐渐“浮出水面”，未来收益率曲线倒挂将以短端利率的下行实现修复。

短端下行、而非长端上行——这不但给此前投资者对利率走势的分歧下了定论，还给未来的债市“牛陡”行情奠定了基础。所谓“牛陡”，在业内指收益率曲线陡峭的债牛行情。

6月21日-23日，从“倒挂”中恢复过来的1年期和10年期国债收益率，期限利差从1BP上升至4BP。

“财政部如果继续开展做市操作，两个品种的期限利差还会进一步拉开，收益率曲线变得陡峭，期限套利的操作空间就又打开了。”前述北京券商资管部人士对记者表示，“1年期国债收益率下行，可有效带动货币市场利率的整体下行，货币市场短期利率先下，然后带动长期利率。”

邓海清表示，本次财政部随买做低短端利率，表明通过压缩“套利空间”的去杠杆逻辑不再，金融去杠杆可能不再依赖于“紧货币”政策，更多地是依赖于严监管政策。

6月信用债净融资额有望转正

在利率债回暖的带动下，5月份被“冰封”的信用债一级市场，也开始逐渐复苏。

Wind数据显示，截至6月23日，包括企业债、公司债、中票、短融、PPN和政府支持机构债在内的信用债共发行了335只，总规模为3186亿元，较5月份的238只和2755亿元均有增长。

“5月份信用债净融资额是负的2400多亿，6月份到期量大概是4200亿。”北京一位券商信用债分析师表示，“随着债市回暖，6月份信用债净融资额有望转正。”

北京另一家券商信用债业务人士对记者表示，尽管6月以来信用债发行量有所提高，发行利率也出现一定程度的下行，但幅度不大。

Wind数据显示，5月份曾出现过AA主体评级的民企以9.3%的利率发行债券，利率超过8%的债券亦有数只；到了6月，信用债发行利率则都在8%以下。

此轮债市调整后，信用债的配置价值也逐渐显现。

天风证券固收分析师孙彬彬指出，本轮债市调整至今，5年期信用债收益率上行幅度超过200BP，但目前信用利差仍然处于历史低位，信用债调整尚未结束，但与同期限贷款相比，信用债的绝对票息已经具备相当的吸引力。

据其统计，3年期中票方面，当前AAA、AA+和AA主体发债平均成本分别较贷款基准利率上浮10.91%、22.06%和30.95%，除AA+评级外，其他评级均已接近或超过前期高位；5年期中票各等级发债利率较贷款基准利率则上浮12.05%、16.84%和40.09%，持平或高于前期高点。

（编辑：杨志锦，如有意见或建议请联系：yangzj@21jingji.com）

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