被动补库存启动 四季度经济或再承压

经济观察报 王静文 王高/文

经典的经济周期框架共包括四种，由长到短分别是康德拉季耶夫周期（约50-60年，科技和创新周期）、库兹涅茨周期（约15-25年，房地产和建筑业周期）、朱格拉周期（约8-10年，设备更替和投资驱动周期）以及基钦周期（约40个月，库存变动周期）。其中库存周期是研判短期经济运行和波动的重要工具。

作为需求和供给之间的缓冲垫，库存周期可分为四个阶段：（1）被动去库存，当经济复苏、需求改善时，供给暂未跟上，会导致库存出现被动下降；（2）主动补库存，随着经济进入上行阶段，需求稳步增加，企业逐步扩大生产、增加存货投资，从而加速总体经济增长和物价上行；（3）被动补库存，当需求转弱，供给仍然维持高水平，从而导致库存被动增加、价格下降；（4）主动去库存，需求与价格的持续下降引发经济衰退预期，在经济下行阶段，企业通过“去库存”削减存货投资，减少甚至停止生产、主动降低库存。这四个周期与经济周期的“复苏—繁荣—滞胀—衰退”可一一对应。

与发达国家消费驱动的库存周期不同，中国库存周期的主要驱动力量是投资，尤其是房地产投资和基建投资。库存周期随投资需求启动后，会通过正反馈机制和乘数效应放大经济周期的波动。比如，经济周期上行期需求增加，“量升价涨”带动企业增加生产补充存货，增加对其产业链上其他环节的产品需求，带动更多企业增加生产，强化经济复苏的力度。而当经济进入下行期时，企业通过去库存削减存货投资，减少甚至停止生产，从而会加剧整体产出缩减和加速经济衰退。

本轮库存周期的两个特征

判断中国库存周期的通用指标是统计局公布的“工业企业产成品存货数据”。从这一指标的波动来看，中国自2000年以来已经经历了5轮完整的库存周期，分别为2000年5月至2002年10月（30个月）、2002年11月至2006年5月（43个月）、2006年6月至2009年8月（39个月）、2009年9月至2013年8月（48个月）以及2013年9月至2016年6月（34个月），其中第一个和第五个周期属于弱周期，中间的三个周期属于强周期，这同经济周期的表现相吻合。

自2016年7月起，新一轮库存周期启动。这轮周期与之前的几轮周期不同，主要表现在两个方面：其一，行业轮动表现为由上游向中下游传导。以往库存周期的行业轮动，大致表现为中游设备制造业率先补库，上游加工冶炼业同步或相对滞后，下游消费品制造业最后补库，即由中游向上下游传导。本轮企业补库则是由上游率先启动，如石油加工、炼焦及核燃料加工业于2015年5月补库，石油和天然气开采业于2015年12月补库，黑色金属冶炼及压延加工业于2016年3月补库，黑色金属矿采选业于2016年4月补库，均早于库存周期正式启动的2016年7月。其原因主要在于供给侧结构性改革引发钢铁和煤炭行业涨价，促使行业盈利修复、库存由去转补。

其二，本轮补库存由供给端和需求端共同驱动。从供给端看，去产能导致上游行业价格抬升，并逐渐向中下游传导，但期初因为缺乏需求端的支撑，这种价格上涨持续性偏弱，传导相对缓慢。从产成品库存与PPI的关系可以看出，本轮库存周期滞后PPI拐点长达5-6个月，而前几轮周期一般滞后约1-3个月。从需求端看，自2016年中以来，房地产投资、基建投资以及出口逐渐出现边际好转，从而对制造业库存回补形成支撑。投资方面，房地产开发投资累计增速由2016年初的3%回升至2017年4月的9.3%，基建投资累计增速由2016年初的15%回升至2017年4月的23.3%；出口方面，随着全球经济的复苏共振，出口增速由2016年初的-15.3%回升至2017年4月的8.0%，PMI中的新出口订单指数由2016年初的46.9%持续向上修复至2017年4月的50.6%。

企业已进入被动补库存阶段

需求拐点是主动补库存与被动补库存之间的分界线。对需求的刻画，最为直观和全面的指标是GDP，但GDP的缺点是公布频率偏低，且近些年弹性越来越弱；其次是房地产开发投资，作为周期之母，房地产开发投资是引致需求波动的最重要指标，但其与库存数据存在着来源不统一的问题。所以，我们选择工业企业主营业务销售增速作为需求指标。其优点，一是同样源于工业企业数据库，口径一致；二是两个数据均为名义值，可以同时反映量价两方面的变化。

结合工业企业主营业务销售增速和工业企业产成品增速，我们可以进一步把过去五轮库存周期细分为四个阶段，每一阶段的具体时间和长度如下表所示：

目前市场关注的焦点是企业主动补库存何时结束以及被动补库存阶段何时到来。从5月底公布的数据来看，1-4月工业企业产成品存货累计同比增长10.4%，较1-3月增幅显著扩大2.2个百分点，与此同时，主营业务收入增速则由 14%回落至13.5%。根据经验判断，这预示着工业企业已经由主动补库存过渡到被动补库存阶段。除此之外，我们还可以结合供给、需求以及佐证指标来综合判断。

从供给角度看，本轮上游物价的回升以及企业利润的修复是库存周期启动的触发因素。但今年以来，PPI同比涨幅已经由2月的高点7.8%连续回落至5月的5.5%，工业企业净利润同比增速已经由2月的31.%回落至4月的24.4%。PPI涨幅和利润增速的回落，叠加市场利率的抬升，将会导致企业面临的实际利率走高，从而逐渐削弱企业增加库存投资的动力。

从需求角度看，1-5月固定资产投资增速继续放缓，由1-4月的8.9%放缓0.3个百分点至8.6%。其中房地产开发投资增速则出现了年内的首次回落，从1-4月的9.3%回落至8.8%。5月单月房地产开发投资同比增长7.4%，较4月回落2.2个百分点；1-5月基建投资同比增长16.7%，比1-4月回落1.5个百分点。5月单月基建投资同比增长13.1%，比4月回落4.3个百分点。以上数据表明需求端已经出现回落迹象。

从佐证指标看，由于统计局未公布半成品和原材料的存货数据，我们以“存货-产成品存货”作为代理变量来进行分析。这一指标4月份同比上升为9.7%，涨幅仅比上月微升0.2个百分点，同样出现了放缓势头。从历史经验来看，半成品和原材料增速逐渐见顶，也意味着企业的库存回补将接近尾声。此外，从官方PMI的原材料库存来看，也已经从年初的高点逐渐回落。

经济仍面临下行压力

最新的宏观数据显示需求动力已经出现边际放缓，而需求是决定库存周期可否持续的主要因素。基于以下三方面因素，需求放缓趋势将延伸至下半年，预计企业将很快由被动补库存阶段过渡到主动去库存阶段。

首先，房地产投资增速将会出现放缓。5月份房地产开发投资增速出现了年内首次回落，可能预示着房地产市场拐点出现。前期房地产销售面积和房地产销售额的双双下降，地产新开工、土地购置面积和房企到位资金同比增速5月悉数回落，并最终传导至前端的房地产开发投资。加上各地房地产调控力度持续收紧，银行按揭贷款利率不断抬升，预计房地产市场将继续降温，房地产开发投资增速将继续放缓。

二是基建投资难以保持高速。首先，随着减税降费政策的实施，预计2017年财政收入将继续放缓，预算内用于基建的支出将面临回落压力；其次，由于金融去杠杆导致债市利率走阔，财政部等六部委进一步规范了地方政府举债融资行为，地方政府的资金来源将进一步收紧；最后，今年年初是PPP项目集中落地的“峰值”，二季度以后项目落地量已经明显衰减。

三是全球经济复苏可能会出现回落。今年全球经济共振复苏，主要受到中国和美国两个大国的带动。从中国角度而言，随着基建和房地产两大动力明显减弱，今年经济将渐进放缓；从美国角度来看，特朗普新政难以达到预期，美联储货币政策正常化的效应将逐渐显现，美国经济难以继续加速。最新的BDI数据、CRB数据都已经出现回落，全球经济的小阳春可能已接近尾声，从而将会影响中国的出口增速。

从过去的几轮库存周期来看，企业被动补库存的时间大都不长，约为半年左右，即大致延续到今年四季度。此后，如果需求继续回落，企业将进入“主动去库存”阶段。库存去化叠加需求回落，将会进一步加剧经济下行压力。

（作者系民生银行研究院宏观分析师）