钟正生 “补库存”初现端倪——2023年8月工业企业利润数据点评

1. 工业企业利润由负转正，得益于价的跌幅收窄、量的更快增长，营收利润率回暖的带动尤为突出。8月工业增加值同比增速提升，PPI同比跌幅收窄，共同带动工业企业营业收入同比增速由负转正。我们测算，8月单月营业收入利润率升至6.5%，较去年同期高1个百分点，对单月工业企业利润增速的拉动超过20个百分点。利润分配从上游向中下游转移：采矿行业利润率压降，同时制造业的成本降低、利润率得以提升。

2. 工业企业资产负债率持平于高位。工业企业总资产、总负债增速小幅提升，分别为6.6%和7.0%。值得注意的是，私营企业资产负债率已连续四个月持平于60.3%，系2015年以来高点。

3. 工业企业“补库存”初现端倪。8月工业企业产成品存货同比增速提升0.8个百分点至2.4%，处1996年有数据以来的9.4%分位水平。1）基数大幅下行的影响不容忽视。去年同期工业企业加速去库存，产成品存货增速较上月降低2.7个百分点，单月下行幅度系历史较极端的水平。2）本轮库存周期运行已经出现一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升等。2023年9月至年末，基数的推升作用将较8月减弱，但鉴于领先指标的向好迹象，整体工业仍有望在今年年末过渡到补库存阶段。

4. 从大类行业看，8月工业利润回暖以原材料为主要带动，其余板块也有不同幅度回升。根据我们计算：1）原材料制造业对工业企业利润的拖累进一步收窄2个百分点至-9.8%，受价量的共同带动。7月原材料制造业PPI同比开始见底回升，采用营业收入加权的原材料行业工业增加值增速也在持续抬升，共同助力原材料行业利润跌幅收窄。2）装备制造业对工业企业利润增速的拖累收窄0.6个百分点至-0.4%，成本下滑是主要驱动。采用营业收入加权的装备制造业的工业增加值增速基本持平于上月，PPI同比跌幅收窄0.1个百分点，二者对其利润的贡献相对有限。3）消费制造业对工业企业利润增速的拖累收窄0.3个百分点至-4%，价、量和利润率均呈低位弱改善。

总体看，工业企业经营数据呈现积极信号：一是，“去库存”对工业生产的拖累已行至尾声。二是，制造业成本压力趋于缓和，盈利能力逐步修复，有助于信心和预期的回稳。但其中也有结构性隐忧：一是，私营企业杠杆率处于高位，或制约进一步“加杠杆”的意愿和能力。二是，消费制造行业景气仍处于历史低位，体现终端消费需求不足的约束，拉动消费的必要性仍然紧迫。三是，装备制造业去年以来投资持续偏强，新增产能正逐步投产，而需求端回升斜率却受制于外需变化，亦需寻求新的支撑点。

2023年1-8月工业企业利润同比为-11.7%，较上月降幅进一步收窄3.8个百分点；8月工业企业利润当月同比增长17.2%，系去年下半年以来的首次正增长。工业企业经济效益状况主要呈现以下特点：

1、工业企业利润增速由负转正，得益于价的跌幅收窄、量的更快增长，营收利润率回暖的带动尤为突出。

8月工业增加值同比较上月提升0.8个百分点至4.5%，PPI同比跌幅收窄1.4个百分点至-3%，在价量共同作用之下，工业企业营业收入同比增速由负转正，较上月提升2.2个百分点至0.8%。我们估算，8月单月营业收入利润率升至6.5%，较去年同期高1个百分点，对单月工业企业利润增速的拉动超过20个百分点。

成本费用方面，1-8月每百元营业收入中的成本较上月减少0.05元，已连续三个月回落；每百元营业收入中的费用进一步回落0.04元，得益于央行连续降息的支持，企业财务费用或有进一步下降；其它差额项目季节性回落0.04元，同样呈现出积极迹象。

分大类行业看，制造业和水电燃气行业营业收入利润率大幅回升，而采矿业利润率下滑，利润分配从上游向中下游转移。百元营业收入中的成本下滑也主要体现在制造业中，采矿业成本亦有温和抬升。

2、工业企业资产和负债扩张速度均小幅提升，资产负债率持平。

1-8月工业企业资产负债率为57.6%，连续三个月持平；总资产、总负债增速分别为6.6%和7.0%，分别较上月提升0.1和0.2个百分点。

值得注意的是，私营企业资产负债率已连续四个月持平于60.3%，系2015年以来高点，或制约其进一步“加杠杆”的意愿和能力。

3、工业企业“补库存”初现端倪。

1-8月工业企业产成品存货同比提升0.8个百分点至2.4%，处1996年有数据以来的9.4%分位水平。

8月份产成品存货增速提升，基数大幅下行的影响不容忽视。去年同期工业企业加速去库存，产成品存货增速较上月降低2.7个百分点，单月下行幅度系历史较极端的水平。不过，本轮库存周期运行已经出现了一些积极信号，包括产出缺口的收敛、价格向上拐点的出现、工业生产的总体企稳回升等，去库存的主要下行势能也已得到体现（详见《详解库存周期：误区、框架与研判》）。

2023年9月至年末，基数的推升作用将较8月减弱，但鉴于领先指标的向好迹象，整体工业仍有望在今年年末过渡到补库存阶段。

4、从大类行业看，8月工业利润回暖以原材料行业为主要带动，其余板块也有不同幅度回升。我们计算：

1）1-8月原材料行业对工业企业利润的拖累进一步收窄2个百分点至-9.8%，受价量的共同带动。6月以来南华工业品指数显著反弹，7月原材料制造业PPI同比开始见底回升，采用营业收入加权的原材料行业工业增加值增速也在持续抬升，共同助力原材料行业利润跌幅收窄。2）装备制造业对工业企业利润增速的拖累收窄0.6个百分点至-0.4%，成本下滑是主要驱动。我们测算，装备制造业每百元营业收入中的成本约86.3元，同比增速自上月的0.1%转为-0.3%。采用营业收入加权的装备制造业工业增加值增速基本持平于上月，PPI同比跌幅收窄0.1个百分点，二者对其利润的贡献相对有限。3）消费制造业对工业企业利润增速的拖累收窄0.3个百分点至-4%，价、量和利润率均呈低位弱改善。我们测算，8月消费制造行业工业增加值、PPI同比跌幅分别收窄0.2和0.4个百分点，每百元营业收入中的成本略有下行。2022年以来，消费制造行业的利润、生产、出口、投资增速依次大幅下挫，今年8月出现边际企稳迹象。目前看，消费制造行业景气仍处于历史低位，体现终端消费需求不足的约束，拉动消费的必要性仍然紧迫。