时下关于转债的六个焦点问题

当下股市仍处于缺乏业绩驱动+风险偏好不足+市场结构偏脆弱的状态。后续关注：1、海外合力变化，近期美联储降息+9.10美国大选电视辩论是重点；2、三年封闭基金赎回风险；3、业绩期最后一周扰动。我们认为，后市大机会需要等待产能利用率等指标好转，小机会可在10月份前后博弈政策发力下的超跌反弹。转债方面，股市趋势还没有逆转、流动性等尾部风险仍在，我们建议暂不急于重仓布局，继续局部左侧埋伏，时下重点显然是寻找错杀机会。具体关注：1、显著超跌、股债性已不输2018年底的品种，典型如中富等；2、正股信用无硬伤=债底相对坚实，可大胆左侧布局，典型是央国企类品种。

股指大机会还需要宏观信号的配合，提防银行等调整对股指的扰动风险

当下股市核心关注点主要有：业绩期尾声可能的扰动+三年封闭基金对股市资金面的影响+美国大选、美联储降息等交织之下合力难断。目前政策力度仍有空间、整体经济环境仍需时间稳固，且部分行业的供求矛盾有待缓解。一旦银行等板块出现调整，股指或将面临下行风险。展望后市，股指大机会还需要宏观信号的配合，期待“产能利用率等指标好转→盈利预期回升+验证→有承接力的热点出现→公募等机构资金活跃度提升→股市估值开始修复”。当然，短期指数在技术已具备“超跌+背离+缩量”三个关键特征，若后续经济增长压力叠加美国大选落地，或可以博弈政策发力下的超跌反弹。

风格上仍以中大盘为主，关注中报预期、供求格局、“安全”等逻辑

配置方面，我们认为以下几条逻辑更值得关注和布局，当然风格上仍以中大盘为主（新资金建仓需要）：1、中报强预期+景气延续上行：创新药（融资成本下降）、面板+光学+PC（涨价）、先进封装（秋季新产品）；2、继续围绕“安全”布局，逢调整买入：贵金属+军工、高股息（机构配置+稳定）；3、供给格局明显有利或矛盾得到缓解：轨交（产能紧）、造船（需求）、海工（更新需求）、锂电材料（补库需求）；4、机构持仓已经很少，低拥挤度高修复弹性：储能、风电；5、热门题材：西部大开发、苹果新品、AI巨头业绩、游戏等。

警惕转债资金负反馈等尾部风险，期待转债先抗跌再跟随股市趋势

时下转债投资者最关注的问题是：现在是否已经渡过最差的时点？以及能否入场/何时入场。我们本周从六个方面解读：第一、转债估值仅从指标来看，当下已可以媲美2018年底，唯一股性略显不足；第二、上周转债低位再度调整更多是正股下跌影响，不能简单归咎于流动性；第三、转债信用风险及流动性冲击可能还未结束，警惕资金负反馈等尾部风险；第四、下跌趋势短期未明显逆转，转债ETF流入近日也有所放缓；第五、个券关注错杀券或回归高性价比指标择券，当然还需关注流动性、信用风险等指标；第六、转债可能很难快速修复，经验是转债先抗跌再同步股市反转，当前仍应以错杀券为主。

转债继续左侧埋伏，多重冲击之下重点关注错杀机会

股市趋势还没有逆转，大机会短期难以期待。转债尾部风险仍在，小冲击仍难免反复。操作上，我们的建议是：1、转债暂不急于重仓布局，继续左侧埋伏；2、多重冲击之下重点关注错杀机会。择券方向侧重于：①显著超跌、股债性已不输2018年底的品种；②正股无明显信用瑕疵，即债底相对坚实的转债，在安全的前提下可提前左侧布局，典型就是央国企类或是流动性/资产相对较好的个券。

风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：三大指数集体下跌，上周上证指数下跌0.87%，创业板指下跌2.80%，深成指下跌2.01%。

2、成交量：上周市场日均成交额为5424.09亿元。

3、市场主线：周一，沪指涨0.49%，深成指涨0.08%，创业板指跌0.14%，跨境支付板块、大金融板块走强，贵金属、华为海思概念走高，AI眼镜板块回调，新冠药、铜缆高速连接板块走低。周二，沪指跌0.93%，深成指跌1.24%，创业板指跌1.34%，煤炭、轨交设备、医疗器械、贵金属板块跌幅靠前，钛白粉概念股抗跌；周三，沪指跌0.35%，深成指跌0.28%，创业板指跌0.60%，苹果产业链、华为海思、固态电池、机器人概念板块走高，影视院线、游戏、猴痘概念板块走低，银行板块回调；周四，沪指跌0.27%，深成指跌0.82%，创业板指跌0.76%，公共事业、纺织服饰、商业航天等板块涨幅居前，美容护理、传媒、游戏、影视院线板块大幅回落；周五，沪指涨0.20%，深成指涨0.24%，创业板指涨0.02%，家用电器、建筑材料、非银金融等板块涨幅居前，电池、锂矿、服装家纺板块及公用事业等行业跌幅靠前。

4、板块方面：中信一级板块方面，家电指数、银行指数表现较好。概念板块上，华为海思、跨境支付等概念涨幅显著。风格方面，上周大盘指数（-0.15%）强于小盘指数（-3.41%）；上证50（-0.87%）强于创业板指（-2.80%）。

转债回顾：

1、指数表现：中证转债指数下跌1.00%（年初以来下跌6.71%）

2、转债成交量：上周转债日均成交量447.42亿元。

3、转债估值：上周转债估值略有回升，隐含波动率（剔除异常底仓）由16.7%回升至18.0%。

4、新券表现：上周共2只转债发行，为恒辉转债（规模5.0亿）、航宇转债（规模6.7亿）。共一只转债上市，为松原转债（规模4.1亿元），首日价格157.3元，溢价率（80.43%）。

5、条款博弈：上周，正裕、雪榕公告下修；金埔、永02等公告不下修。

02股市展望

上周我们判断：1、目前A股虽然还有一定估值和性价比层面的优势，但制约股指反弹的三个问题都还未解决，股指大概率还要继续磨底，投资者需要继续耐心等待有利共振的形成；2、中报业绩期尚未结束，但10月份前后可稍加博弈政策发力，我们更关注产能利用率、价格信号、M1等宏观指标。如果逆转，股市可以转向乐观。上周股指表现仍较为低迷，仅银行和家电指数表现强势。

从大环境来看，当下股市核心关注点主要有三个：

1、业绩期最后一周，是否会对市场造成更大扰动？截至上周五收盘，A股中报披露率仅为34%。而本周是8月最后一周，剩余所有公司将全部完成披露，业绩信息集中释放必然会带来更多扰动。市场关切在：1）供求矛盾问题能否得到缓解（光伏等新能源板块）；2）出海出口订单是否已开始回落（电力设备、重型机械、汽车零部件等）；3）高股息或红利低波板块的基本面还能否支撑其高估值（煤炭、钢铁、水电以及银行等）；

2、三年封闭基金陆续开放，是否会被大量赎回、冲击股市资金面？2021年8-9月是一轮封闭型基金产品的发行高峰期，对应今年8-9月也会迎来到期或开放。但问题是，大多数产品回报都为负，因此这可能引发大规模基民赎回和机构减持，并对市场造成一定抛压。我们认为，冲击有但影响仍在可控范围内，理由：

1）8-9月到期产品共有8支，总规模约在100亿左右，即便全部赎回对市场冲击也不显著；

2）基金公司或管理人也有一定准备，不少机构之前就已卖出股票留足了流动性以应对集中赎回；

3）部分亏损者可能还有博弈政策或美联储降息等心理而不急于赎回。

而其他资金面也都难以形成做多共识：1）逆势资金中，产业资金仍不活跃、但保险机构等稳定资金在逐步建仓；2）顺势资金整体仍偏弱，公募仍面临赎回压力和“缺弹药”，个人投资者开户数和活跃度都还在下降；3）两融面临平仓线挑战。

3、海外波动仍很大，美国大选、美联储降息等多重交易交织之下合力难断。对A股有一定影响的包括：1）上周五晚，美联储Jackson hole会议释放清晰的降息信号，基准情景仍为9月降25BP，有利于外部流动性改善和强化科技股的分母因素；2）美国经济数据是否会继续降温，软着陆or衰退还难以断定，牵动中国外需表现；3）美国大选选情胶着，需要等待9月10日电视辩论再作讨论。

总结下来，目前的股市状态就是：一方面，政策力度尚有空间、业绩增长动力较为缺乏、整体经济环境仍需时间稳固，导致投资者群体信心不足、交易积极性不高；另一方面，部分行业的供求矛盾有待缓解，而A股科技含量仍有提升空间，市场期待持续性的产业机会，导致不活跃资金抱团银行等稳定品种、活跃资金更多炒作短期热点。这意味着股市结构仍偏脆弱，尤其是红利和银行股等对对指数贡献过大，导致指数失真，上周已有险资大幅减持银行股。我们担心一旦银行等板块出现调整，股指或将面临下行风险。

展望后市，股指的机会在哪里？大机会还需要宏观信号的配合，期待“产能利用率等指标好转盈利预期回升+验证有承接力的热点出现公募等机构资金活跃度提升股市估值开始修复……”。当然，短期指数在技术已具备“超跌+背离+缩量”三个关键特征，若后续经济增长压力叠加美国大选落地，10月份前后可以博弈政策发力下的超跌反弹。

配置方面，我们认为以下几条逻辑更值得关注和布局，当然风格上仍以中大盘为主（新资金建仓需要）：

1、中报强预期+景气延续上行：创新药（融资成本下降）、面板+光学+PC（涨价）、先进封装（秋季新产品）；

2、继续围绕“安全”布局，逢调整买入：贵金属+军工（规避地缘风险）、高股息（机构配置+稳定）；

3、供给格局明显有利或矛盾得到缓解：轨交（产能紧）、造船（需求）、海工（更新需求）、锂电材料（补库需求）；

4、机构持仓已经很少，低拥挤度高修复弹性：储能、风电；

5、热门题材：西部大开发（对基建、建材等利好）、苹果新品、AI巨头业绩、游戏等。

03转债展望

前周转债指数跌破低点后，上周再度调整。市场流动性冲击加剧，急速下跌使得负债端触及风控线→继续赎回挂钩转债的债基→扩散为更大面积的流动性风波。时下转债投资者最关注的当然是：转债是否渡过了最差的时间段，以及能否入场/何时入场。我们尝试通过解答几个问题来分析：

第一、转债是否已经足够便宜？

仅从指标来看，当下转债市场已可以媲美2018年底，但略欠股性。目前转债平均隐含波动率、YTM中位数、跌破面值/债底比例都已接近2018年底水平，数据层面已体现出典型的底部特征。但问题是，当下相比2018年债底更不可靠（个券多且资质差、实质性违约频发），简单比较没有意义，我们更建议在确认安全的情况下比较YTM，以绝对收益视角看待转债，则转债中更多体现于个券机会。而且，当下转债股性明显不及2018年底，意味着当前转债弹性还有欠缺，实际赔率可能还达不到2018年的水平。

第二、上周转债低位再度下跌，是流动性冲击影响吗？

前周市场调整主要是流动性因素，但上周更多是正股下跌影响。近日市场频繁讨论流动性冲击影响，但我们不能简单的把所有下跌都归因至流动性冲击，从而忽略了正股才是转债最大的影响因素。上周转债调整更多因为正股下跌，可转债正股等权指数跌幅超4%，而可转债等权指数跌幅约1%。转债估值甚至还有小幅上行，侧面印证了不太可能是流动性冲击影响的。从数据层面，前周我们能明显看出机构投资者占比越高个券跌幅越深，但上周并不明显。另外需要注意的是，上两周调整弱资质个券都未明显超调。

第三、转债信用风险及流动性冲击是否还会再度扩大？有可能。

挂钩转债的产品还有被继续赎回的可能，警惕资金负反馈等尾部风险。当前部分配置转债的绝对收益资金回撤接近临界值，若突发事件再度引发转债调整，这部分资金可能会被动砍仓，进而再造成一轮资金负反馈。在极端情形下，这也是不可忽视的尾部风险。

关键个券偿付问题还未完全落地、关键行业中报及三季报表现都还不明朗，此外还有减资清偿回售等隐忧。年底到期的山鹰还未有确定的解决方案，加上美锦等品种仍有偿付担忧，个券信用事件并未完全落地。

第四、下跌趋势是否逆转，资金面是否已经开始好转？均没有明显迹象。

1、下跌趋势逆转更多依赖股市反转。转债正股还未出现大的转机，难与转债估值形成向上共振。再加上转债信用风险及流动性冲击扰动仍未完全解除，难言趋势逆转。

2、资金面并未明显好转，尤其是负债端可能还有赎回冲击，当然部分自营资管的机构入场或是小幅利好。8月以来转债ETF净流入逐步放缓，配置资金本波并未明显入场。

第五、有哪些流动性冲击错杀个券？

转债局部已能看到部分左侧机会，尤其是面值附近个券，从主观视角择券：

①重点关注本波部分超调转债，尤其是部分平价仍在75元以上，但转债已跌至面值附近；

②正股无明显信用瑕疵，即债底相对坚实的转债，在安全的前提下可提前左侧布局，或是流动性/资产相对较好的个券；

③债底虽不算坚实，但绝对价格吸引力已很明显，优先关注股性相对较强的个券，博弈正股弹性。

或者回归传统高性价比指标择券，目前已经有大量符合指标的个券。当然底层逻辑改变后，流动性、信用风险等指标同样：具体是YTM>4，平价溢价率<30%，日成交额大于1000万。信用指标中，外评可信度逐步降低，我们更建议内评或逐券筛选模式。

第六、转债未来可能的演绎路径？

很难快速修复，经验是转债先抗跌再同步股市反转，当前仍以错杀券为主。转债核心仍是正股，股市未见大的转机，转债也难有大幅修复空间。毕竟若正股再度调整，部分个券信用风险可能再度加剧。从历史经验（18年底、20年底）来看，转债大概率先表现一定抗跌性，而后跟随股市同步反转。当前转债估值下跌趋势还未逆转，转债抗跌仍有有待验证，更难提后续修复。但流动性冲击过后，错杀个券明显较多，局部已有部分品种性价比堪比2018年，仍可在个券层面多寻求机会。

策略方面，当下转债已处在关键时刻，投资者至少面临以下几个事实：

1、股市趋势还没有逆转，大机会短期难以期待，但可基于政策博弈超跌反弹，当然空间有限；

2、转债在多次流动性冲击下再现大量“捡便宜货”的机会。考虑到后续还有机构欠配+条款博弈支持下，转债有望逐渐体现出抗跌性；

3、但问题是，相比于2018年，个券债底普遍不够坚实，简单的“摊大饼”或低价策略已经失效，当下需要仔细甄别个券资质；

4、转债尾部风险仍在，个别品种面临清偿风险和到期兑付问题，还有部分挂钩转债的产品面临委托人止损压力，小冲击仍难免反复。

因此，在操作上，我们的建议是：

1、股市还没有看到大机会、信用和流动性冲击还可能反复，转债暂不急于重仓布局，继续左侧埋伏；

2、多重冲击之下重点关注错杀机会。择券方向可侧重于：

①显著超跌、股债性已不输2018年底的品种；

风险提示：

1）转债供给冲击；

2）债基赎回带来流动性冲击；