星图说美联储降息周期：历史复盘和资产演绎

美国的货币政策对全球资本流动和汇率变化有着深远的影响，美联储的动向往往受到投资者的密切关注。2024年，全球央行降息潮开启，市场对美联储降息的预期经历了多次“折返跑”，大类资产价格在“降息交易”、“再通胀交易”以及“衰退交易”的摇摆中呈现巨幅震荡。美联储历史上的几轮降息周期对资产价格表现有何影响？当前的经济环境下，美联储若开启降息可能带来哪些潜在影响？

一、美联储降息周期大类资产表现复盘

1990年以来美联储的六轮降息周期中，从大类资产平均涨跌幅来看，美债、A股降息前表现强，港股、美股、黄金降息后表现好。10年期美债收益率在降息前60个交易日内平均回落80bp，降息落地后短期或面临上行压力。MSCI全球在降息后30个交易日内上涨，新兴市场表现好于发达市场。黄金在降息前后均有较好表现，降息后表现更优；商品整体表现较弱。

胜率来看，美债是在降息落地前确定性最高的资产，降息落地后短期涨跌参半。MSCI全球、标普500、纳斯达克在降息后30个交易日胜率最高，为100%；恒生指数、黄金在降息后10个交易日胜率最高，为83%；商品胜率无明显规律。

美联储降息可以分为纾困式降息和预防式降息。其中，纾困式降息往往发生在经济遭遇较严重的外部冲击，可能出现GDP增速大幅回落或失业率上升，美联储不得不通过降息来稳定经济，例如2000年互联网泡沫，2007年次贷危机等。预防式降息则是在经济尚未出现大幅放缓的背景下，为了预防潜在经济金融风险而主动进行降息。例如1995年、1998年和2019年。在不同降息周期中，宏观环境的差异导致资产价格走势存在较大差异。以股市为例，在1995年和2019年美联储预防式降息时，降息均有效对冲分子端的下行压力，美股大幅上涨。而在2001年和2007年，美股估值泡沫叠加衰退和危机的压制，美股表现相对较弱。

二、纾困式降息周期复盘

2001年，尽管CPI维持高位，但互联网泡沫破裂侵蚀居民财富，消费信心下降且企业投资疲软，失业率从低位回升，经济呈现滞涨格局。为了应对互联网泡沫破裂带来的股市和经济冲击，稳定劳动力市场，美联储连续降息。最终，美国经济“硬着陆”，2001年11月至2002年9月CPI维持在2%以下，失业率不断攀升。

资产价格表现来看，2001年9月后，美联储连续快速降息，市场情绪恢复，股市反弹，但受制于需求疲软，商品价格明显下行。2001年12月后，CPI持续下降，跌至2%以下，叠加失业率上升，美国经济衰退，全球股市大幅回调，黄金表现“一枝独秀”。

2007年7月美国次贷危机爆发，房地产泡沫破裂。为了防范金融风险蔓延，减轻金融市场混乱对经济造成的不利影响。美联储快速降息至0附近，并推出非常规性量化宽松政策。直到2009年，基本面逐渐触底，经济出现复苏迹象。

资产价格表现来看，2007年7月至2008年3月，受降息等刺激政策的影响，美股出现过阶段性上涨的行情，但总体延续了趋势性下行，避险情绪推动黄金、美债表现强劲。2008年3月到6月，美联储宽松政策效果显现，扭转市场预期，股市小幅回暖，美债、黄金转弱。但随后美联储降息空间受制于通胀压力，叠加衰退预期日益强烈，美债收益率回落。2009年3月后，QE1扩容，经济基本面回暖，美股触底回升。此外，黄金价格整体保持平稳，略有上行。

三、预防式降息周期复盘

1995年上半年，经济增长有下行压力，但距离衰退较远，CPI在3%附近波动，失业率在1995年4月小幅上升，5月制造业PMI跌破荣枯线。为了预防经济衰退和债务风险，美联储采取三次降息，最终美国经济实现“软着陆”。

资产价格表现来看，降息落地后，基本面预期修复，长端美债利率震荡反弹，纳指延续强势，商品反转上行。1995年9月后，美债利率快速下行，黄金和美债同步走强；而受制于科技股估值高企的担忧，纳指明显回调，市场风格从科技转向蓝筹。直到1996年2月后，经济大幅回暖，PMI回归扩张区间，商品开始走牛，并呈现股强债弱的格局。

1997年，亚洲金融危机爆发。美国国内经济增长势头放缓，PMI持续下跌至收缩区间，CPI同比增速控制在1.6%左右的较低水平。为了防止金融风险蔓延，稳定经济发展势头，美联储连续降息，最终成功缓解外部风险冲击，经济发展回到预期轨道。

资产价格表现来看，1998年9月，随着香港金融保卫战胜利，港股大幅反弹，而且在美联储降息预期抬升的背景下，风险资产价格明显修复。之后，随着美联储的连续降息落地，得益于风险偏好的改善，股市明显反弹，美债、黄金震荡下行，而商品大幅回调，主要受制于基本面的疲弱。

2018年，全球经济进入下行周期，2019年8月美国制造业PMI跌破荣枯线，而CPI在2%下方，美联储7月开启预防式降息。2020年2月新冠疫情扩散诱发美股流动性危机，美联储开启非常规降息并重启无限量QE。最终，美国经济“软着陆”，PMI企稳回升，失业率重回低位，通胀抬升。

资产价格表现来看，在降息交易阶段，黄金领涨，美债走强，美股反弹，而商品受需求预期压制表现偏弱。随着降息落地后，美债、黄金回落；而新兴市场由于基本面占优，股市有所反弹。一直到2020年初新冠疫情蔓延，避险情绪推升美债、黄金的价格走强，而风险资产普跌。

四、本轮降息的潜在影响

本轮降息周期与1995年和2019年的降息周期有较多相似之处，如美国经济边际走弱：7月PMI降至荣枯线下方，6月非农就业人数减少，失业率上升。但与此同时，消费领域仍较有韧性，未出现明显恶化的风险。通胀水平将至3%以内，持续温和下行，与1995年水平大致相同，但高于2019年。但本轮降息与1995和2019不同之处，主要在于地缘政治风险以及美国大选的不确定性。